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分销商之谜:安踏是怎么“卖货”的?

007导航 2019-07-27 27 浏览 0 评论

好乐团:厌世之后,向内表达

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本文转载自界面新闻(ID:wowjiemian),作者:陈菲遐,题图源自视觉中国。


沽空机构浑水做空安踏体育(02020.HK)的报告已经出到了第五篇,但是安踏的股价依然在涨。


截至7月26日收盘,安踏体育报收60.15港元/股。这个价格与7月8日遭遇浑水第一次“阻击”前相比,上涨了10%。


在此番连续做空中,浑水始终将矛头对准安踏的分销商体系。但这个矛头并未被市场所认可——至少从股价表现来看是这样。一位行业分析师更是认为,浑水的做空有些“不符合国情”。


那么,安踏到底是怎样“卖货”的?其分销商体系和其他运动产品生产商有什么不一样?

浑水的指责成立么?

浑水此番做空安踏已经连续发出了5颗“炮弹”。


7月8日第一弹:安踏秘密操纵27名分销商,当中至少25名为一线分销商,其数量占到安踏总销售额的70%上下。浑水认为,安踏声称其一级分销商是独立的第三方的说法是个谎言。


7月9日第二弹:浑水质疑安踏大股东在2008年公司IPO之时使用代理人体系转移上市公司优质资产。


7月11日第三弹:浑水称投资者不能相信安踏斐乐店的数量。


7月15日第四弹:浑水指出安踏回应中的三大谎言。


7月22日第五弹:浑水报告称,安踏体育看似最大的第三方供应商,可能是一家被安踏体育秘密控制的交易对手方。


从秘密操纵分销商,到斐乐店数量造假,再到供应商疑团,浑水所指责的核心内容,真的是安踏体育所独有的么?这恐怕还要从几家鞋厂的发家史说起。


要了解中国鞋业的现状,福建晋江陈埭镇是无论如何都绕不开的。从陈埭镇走出来的上市公司包括安踏体育(02020.HK)、特步体育(01368.HK)、361度(01361.HK)等,这些上市公司的总裁和创始人,无一例外都姓丁。这其中包括安踏体育董事局主席兼首席执行官丁世忠、特步体育董事长丁水波、361度集团执行董事兼总裁丁伍号等等。


事实上,丁姓即便在这些企业内部也绝不少见。安踏体育的执行董事除了丁世忠之外,还包括丁世家。除此之外,公司的执行董事兼首席财务官赖世贤,是丁世忠以及丁世家的妹夫;执行董事王文默是丁世忠以及丁世家的表兄。丁世忠的妹妹丁雅丽也曾掌管财务。


这种家族式管理并非个例。在特步国际的管理层中,除了集团创始人丁水波之外,执行董事还包括丁水波的胞妹丁美清、胞弟丁明忠。361度执行董事中除了创始人丁辉煌之外,还包括其胞弟丁辉荣,以及其联姻兄弟丁伍号。


一位不愿意透露的分析师告诉界面新闻,在调研过程中,福建系特有的家族管理方式在研究员的眼中并不完全是风险,优势也显而易见。“如果去这些鞋企的生产厂商中,从上至下的人际关系鳞次栉比。生产线上的工人可能都是老乡,而供应商虽然也有标准的竞标流程,但是福建同乡作为供应商或者代理商也并非不存在。”受访者也认为,这并不影响公司的日常经营,因为公司内部流程很严格。


但值得注意的是,以丁氏家族为核心的安踏体育,还存在不少关联交易。根据年报披露,2018年安踏体育与关联人士交易的金额合计达到了1.03亿元,其中包括了与泉州安大包装有限公司(下称泉州安大)产生的采购原材料金额8263万元,以及与丁世家先生家族产生的服务费2008万元。这一金额较2017年同比增长了35%。虽然这一合计金额仅占2018年安踏体育总成本的0.53%,但作为关联交易依然值得注意。


翻看过去8年间的年报可以发现,自2011年起,泉州安大就开始与安踏产生关联交易,与丁世家家族的服务费最先产生于2013年。根据披露,此份与泉州安大订立的合同自2015年起,有效期为三年。年报中也披露,从事鞋类包装的泉州安大以不逊于第三方向集团提供的条款,向安踏提供纸类包装材料。同样,与丁世家先生家族订立的服务费合同,服务内容包括提供运输工具、土地与物业租赁、仓储管理等,但是均要求以市场租金或者市场价格进行交易。


中伦文德律师事务所高级合伙人滕云解释称,在企业初创期,家族企业的管理边界一直都很模糊。一般而言,在家族企业中,实际控制人、主要经营管理人员、尤其财务负责人等核心成员都是家族成员。在企业发展初期,由家族关系、血缘关系所建立出来的信任,会将核心成员地利益牢牢地捆绑在一起,这也加速了企业发展。


但是发展到一定阶段后,如没有科学的管理方式,缺乏健全的公司治理规则,家族式管理的弊端就很容易显现出现。“关联交易”都还只是表面上可以发现的问题,而家族企业集团,或不同家族成员所掌控的关联企业之间互相担保、互相拆借,也很有可能引发负面的连锁反应。特别是担保等,会隐藏地更深,外界有时很难考证。


除了安踏体育,界面新闻翻阅特步体育、361度等公司的年报,均未发现相关关联交易的披露。


分销商之谜


浑水做空报告中认为,安踏的经销商并非独立的第三方实体,而受到安踏高层控制;并且安踏通过转移成本至经销商,维持利润“虚高”。


但实际上,体育用品生产商与经销商之间的关系,一直是水与鱼的关系。生产商帮助经销商甚至收购部分渠道资源的做法,并不少见。


今年5月,贵人鸟回复了上交所关于2018年财报问询。回复函中特意指出,为锁定销售渠道资源,降低经销商模式依赖风险,扩大直营业务收入规模,公司决定出资收购部分经销商的渠道资源。贵人鸟指出,贵人鸟品牌产品的销售模式以向经销商批发销售为主。


2015年度~2017年度,贵人鸟品牌的批发销售收入占整体营业收入的99.96%、82.93%、55.23%,由于全国仅4家公司直营的贵人鸟品牌店铺,贵人鸟品牌的批发销售收入常年占单一贵人鸟品牌销售收入98%以上,公司对贵人鸟品牌的经销商模式有一定的依赖风险。此外,贵人鸟在14个省级区域设立分公司,并购买市场销售渠道资源(含网络、店铺或商场实体等联营渠道及区域分销渠道等),不含税交易价格共计1.28亿元。


梳理各体育用品公司的销售模式,贵人鸟这种批发+直营的模式并不少见。李宁在2018年年报中披露,截至2018年末,李宁的特许经营商门店数为5622家,直营店为1515家。收入方面,各渠道在2018年均录得增长,收入增速分别达到了15.6%以及15%。特步国际也拥有相似的经营模式。特步拥有40家独家总代理商,6230家门店中有60%左右的门店由独家代理商运营,另外40%门店由授权经销商运营。


安踏的经营模式与上述公司又有所不同。安踏具备一套完整的分销商体系,包括年度分销商大会以及季度订货会。安踏在年报中披露到,安踏旗下品牌安踏以及安踏儿童透过批发形式,让分销商以批发价买入产品,并进行独家分销。在确立合作关系后,安踏有责任确保分销商理解公司的运营等要求,并提供足够多的资源,让分销商的发展可以跟上步伐。如果分销商不达标,将需要整改后再参与评核,直到符合标准为止。此外,每家店铺都需要使用电子系统。


从销售毛利率来看,安踏体育与李宁、361度等并未有明显区别。近三年数据显示,安踏体育的毛利率分别为48.4%、49.37以及52.64%;同一时期,李宁的毛利率分别为46.23%、47.06%以及48.07%。两家公司毛利率差异常年维持在3个百分点左右。


净利率方面,安踏体育比同行业略高。近三年安踏体育的净利率分别为18.31%、18.92%以及17.55%。同一时期李宁净利率分别为8.01%、5.79%以及6.79%。安踏体育净利率高的原因在于管理费用以及营业总成本的管控。2018年,安踏体育的管理费用占总收入的比例为5.06%,而361度以及李宁的占比分别为9.75%和6.45%。一位分析师解释,安踏体育主营业务成本管控的成功,主要归功于规模效应,以及精细化的存货管理。


根据安踏体育的最新业绩预测,公司2019年上半年经营溢利同比(较上年同期)增长将不少于50%,公司股东应占溢利同比增长将不少于25%。


安踏体育在公告中称,与去年上半年相比,今年安踏体育及其他品牌产品销售持续强劲增长,导致收益增长超过35%;同时经营溢利较去年同期增加,主要来源于零售业务的贡献增加,而一般其产生的毛利率较批发业务为高,以及集团提前收到政府补助,和经营开支比率相对稳定。


目前来看,此次浑水并未对安踏体育造成太大影响。但是13个月内的三次做空,足以表明外资对于安踏经营模式的不理解或者不看好。

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